中金公司發(fā)布研究報告稱，2017 年下半年環(huán)保板塊的投資邏輯在于PPP、固廢環(huán)衛(wèi)和監(jiān)測領(lǐng)域，并推薦港股相關(guān)標(biāo)的——北控水務(wù)和光大國際，給予前者“推薦”評級和目標(biāo)價9.17港元。

投資建議

PPP 業(yè)務(wù)下半年面臨的形勢更復(fù)雜，而企業(yè)方參與的方式也將更加多樣，企業(yè)引入產(chǎn)業(yè)基金添加股權(quán)杠桿的情況大概率會變得越來越普遍。同時，中金認為固廢治理行業(yè)將向產(chǎn)業(yè)鏈一體化發(fā)展,環(huán)衛(wèi)產(chǎn)業(yè)的接口作用將為更多生活垃圾處理企業(yè)所認識，建議投資者關(guān)注跨產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展公司。

此外，“十三五”進入后半程，環(huán)保監(jiān)測板塊爆發(fā)在即，環(huán)保稅征收疊加環(huán)保大數(shù)據(jù)需求，中金認為?“十三五”期間大氣和水監(jiān)測板塊會得到快速發(fā)展，VOCs、土壤和重金屬監(jiān)測將是中長期監(jiān)測行業(yè)新增長點。

理由

銀根收緊背景下，PPP 業(yè)務(wù)新玩法凸顯，產(chǎn)業(yè)基金加股權(quán)杠桿給行業(yè)帶來更多變數(shù)。中金認為，在PPP 業(yè)務(wù)中，SPV 公司引入PPP產(chǎn)業(yè)基金，給企業(yè)疊加更多股權(quán)杠桿，是未來PPP 業(yè)務(wù)新的發(fā)展方向。通過引入產(chǎn)業(yè)基金，企業(yè)可以實現(xiàn)更早的回收投資成本，減少利率波動造成的久期風(fēng)險敞口。

中金表示，目前已經(jīng)入庫的5 批PPP 環(huán)保類項目高達5.7 萬億元，已經(jīng)落地的項目達1.4萬億元。也就是還有4.3 萬億元的項目需要資金進一步落實。

PPP基金幫助環(huán)保公司擺脫資金短板

從目前環(huán)保公司的財務(wù)狀況來看，中金認為即使是行業(yè)龍頭北控水務(wù)和光大國際也存在總資產(chǎn)偏小，資金撬動能力較弱的情況。中金假設(shè)北水和光大財務(wù)杠桿上升到80%的水平(這是市場認為環(huán)保公司財務(wù)水平比較危險的位臵)，也只有80-90 億的資金量?？紤]到北控水務(wù)2017年初至今的PPP簽約項目已經(jīng)達到400-500 億元人民幣，因此如果沒有PPP 基金的支持，很難完成。而面對萬億級別的環(huán)保項目，傳統(tǒng)環(huán)保公司也將較難在目前的環(huán)保PPP 盛宴中占據(jù)一席之地。

PPP基金優(yōu)化環(huán)保公司現(xiàn)金流

傳統(tǒng)BT項目的還款周期長達5-7 年，而PPP 項目的合作時間更是10 年以上，有些甚至長達15-30 年，這些顯然對環(huán)保公司的現(xiàn)金流造成較大的壓力。但是如果通過PPP 基金，因為基金款將需要先到賬，則環(huán)保公司在PPP 的類BT項目中將可以實現(xiàn)更快的項目還款，實現(xiàn)營收和現(xiàn)金流表的匹配。從中金的模型計算來看，使用PPP 基金模式的環(huán)保項目公司將可以在項目結(jié)束后第8 年實現(xiàn)現(xiàn)金回收，比傳統(tǒng)PPP 模式的項目公司提前4年完成。

中金以北控水務(wù)的赤峰PPP基金作為一個項目模型測算相應(yīng)的回報。假設(shè)整體項目投資39.3億元，SPV公司投資11.8億元，劣后3.9億元，優(yōu)先7.9億元。赤峰政府以政府支付形式保證項目付款，回報7%，銀行貸款利率4.9%。整個項目建設(shè)周期2年，還款周期15 年。

生活固廢業(yè)務(wù)向產(chǎn)業(yè)鏈化發(fā)展

與此同時，中金認為疊加股權(quán)杠桿還要綜合考慮到產(chǎn)業(yè)基金優(yōu)先級資本要求的回報率和實際貸款利率的差額，差額越小，企業(yè)引入產(chǎn)業(yè)基金的動力越高。固廢板塊產(chǎn)業(yè)鏈化發(fā)展趨勢明顯。業(yè)內(nèi)傳統(tǒng)垃圾焚燒處臵企業(yè)逐漸認識到環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)是固廢處理板塊關(guān)鍵的一環(huán)。目前全國垃圾收運的市場化程度還非常低，未來5 年市場化率將快速提高，中金測算到2020 年，全國的垃圾收運投資額將達到240 億元，而垃圾收運費將達到105 億。目前各大公司已經(jīng)積極布局環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)，固廢板塊全產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢將促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

我國目前的垃圾焚燒市場已經(jīng)進入壟斷競爭的階段，但產(chǎn)能爬坡速度較慢。壟斷問題體現(xiàn)在前5 大企業(yè)市場占有率已達40%，其中杭州錦江，光大國際，啟迪桑德和中國環(huán)境，絕大部分產(chǎn)能集中在中國東部地區(qū)，尤其是沿海地區(qū)。這意味著，即使是盛宴，也會主要被前幾位的企業(yè)分享，而其他中小企業(yè)將難以實際參與進來。

此外，雖然垃圾焚燒行業(yè)的應(yīng)收賬款普遍很高，這是因為預(yù)算內(nèi)撥款被占用，導(dǎo)致賬面掛賬，而實際給付時間延后。我們在江蘇調(diào)研的結(jié)果顯示欠款周期普遍在2-3 個月，內(nèi)陸地區(qū)可能情況更差。(瀚藍環(huán)境和光大國際因為有其他公用事業(yè)的業(yè)務(wù)，回款周期較短，沖抵了垃圾焚燒領(lǐng)域的數(shù)字。)

環(huán)保稅法落地，促進監(jiān)測行業(yè)快速發(fā)展。相對之前的排污費，環(huán)保稅征收的規(guī)則更加詳盡化，對于排污的標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格化。隨著2018 年1 月1 日環(huán)保稅開征始點的臨近，行業(yè)對于監(jiān)測設(shè)備的大范圍普及化鋪設(shè)的需求將愈發(fā)顯現(xiàn)?！笆濉逼陂g，監(jiān)測板塊空間充沛，中金首先看好大氣和水務(wù)監(jiān)測板塊短期爆發(fā)。

風(fēng)險

政策推進緩慢;PPP 產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展不及預(yù)期;政府財政支持不足。